Aufseher warnen vor Privatkrediten – und Luxemburg verwaltet einen Großteil davon

Es ist ein Markt, der im Verborgenen wächst: Kredite, die nicht über Banken oder den Anleihemarkt vergeben werden, sondern direkt von Fonds an Unternehmen. Genau dieser Bereich – im Fachjargon Private Credit – beschäftigt die Aufseher der Eurozone zunehmend. Bis Mitte Juni 2026 hat die Europäische Zentralbank die Zahl der Banken, die sie zu ihren Verbindungen in diesen Sektor befragt, in etwa verdoppelt. Für Luxemburg rührt diese Prüfung an den Kern des eigenen Geschäftsmodells.

Das Großherzogtum zählt zu den größten Fondsstandorten der Welt und hat sich im vergangenen Jahrzehnt zur wichtigsten europäischen Drehscheibe für Private-Credit- und Private-Debt-Vehikel entwickelt. Die wachsende Unruhe in Frankfurt ist deshalb zu einem erheblichen Teil eine Unruhe über Geld, das in Luxemburg verbucht wird.

Eine Warnung, die an Schärfe gewinnt

Neu ist die Sorge der EZB nicht, doch sie verfestigt sich. In ihrem am 27. Mai 2026 veröffentlichten Finanzstabilitätsbericht hob die Notenbank die privaten Märkte wegen ihrer „komplexen Leverage-Strukturen, undurchsichtigen Bewertungspraktiken und begrenzten Liquidität“ hervor. Vizepräsident Luis de Guindos hatte Private Credit bereits im April – laut von Reuters wiedergegebenen Äußerungen – neben überzogenen Marktbewertungen und einer lockeren Fiskalpolitik einzelner Länder als eines der zentralen Risiken für die Finanzstabilität der Eurozone benannt.

Hinter der öffentlichen Wortwahl steht eine aufsichtliche Kampagne. Im März begann die EZB mit neuen Prüfungen der Privatkredit-Engagements von Banken; bis Mitte Juni weitete sie die Übung nach Angaben von Bloomberg von rund einem Dutzend auf mehr als 20 Institute aus. Banken mit wesentlichen Verbindungen zu der Anlageklasse müssen ihre Engagements künftig jährlich melden. Weniger besorgt sind die Aufseher über die Kredite, die Banken direkt halten, als über die indirekten, verschachtelten Verflechtungen – Kredite an die Fonds, Finanzierung ihrer Investoren und gemeinsame Kreditvergabe an dieselben Schuldner –, die das Gesamtrisiko schwer erkennbar machen.

Die Zahlen erklären, warum die EZB eher vorsichtig als alarmiert klingt. In einer Sonderanalyse zum Bericht bezifferte die Notenbank das direkte Privatkredit-Engagement der Banken im Euroraum auf rund 62,5 Milliarden Euro – etwa 0,2 Prozent ihrer Bilanzsumme – auf Basis einer Stichprobe von zwölf Instituten und überwiegend in Form vorrangiger Kredite. Versicherer halten mit rund 211 Milliarden Euro und Pensionsfonds mit etwa 52 Milliarden Euro deutlich mehr. Das in der Eurozone verwaltete Private-Credit-Vermögen veranschlagte die EZB auf rund 100 Milliarden Euro – ein Bruchteil des US-Marktes, der Ende 2024 etwa 1,4 Billionen Dollar schwer war.

Warum der Blick nach Luxemburg führt

Die Kluft zwischen überschaubarem Bankrisiko und lauter aufsichtlicher Warnung ist der Kern der Geschichte – und sie verläuft durch Luxemburg. Die Kredite mögen auf wenigen europäischen Bankbilanzen liegen, doch die Fonds, die sie vergeben und halten, sind ganz überwiegend an wenigen Standorten beheimatet, und Luxemburg ist der größte in Europa.

Der Europäische Ausschuss für Systemrisiken (ESRB) schätzte das Vermögen der in Luxemburg ansässigen Private-Credit-Fonds Ende 2022 auf 365 Milliarden Euro. Seither ist der Sektor rasch gewachsen. Die jüngste ALFI/KPMG-Erhebung vom Oktober 2025 ergab, dass das verwaltete Vermögen luxemburgischer Private-Debt-Fonds zwischen Dezember 2023 und Dezember 2024 um 24,7 Prozent zulegte – verteilt auf mehr als 1.500 Fonds und Teilfonds, auf Grundlage von Daten von 13 lokalen Depotbanken. Eingebettet ist das in eine nationale Fondsindustrie, die laut der Aufsichtsbehörde CSSF im Juli 2025 rund 7,4 Billionen Euro verwaltete.

Die Sorge der EZB ist struktureller Natur. Private-Debt-Fonds im Euroraum weisen dem Bericht zufolge eine durchschnittliche Verschuldungsquote von rund 40 Prozent auf, und der jüngste Stress in den Vereinigten Staaten – Rücknahmedruck bei teilliquiden Vehikeln sowie Bedenken rund um die Software- und KI-Branche – hat gezeigt, wie schnell undurchsichtige Bewertungen ins Rutschen geraten können. Wo solche Fonds verwaltet und administriert werden, folgen die Fragen nach Liquidität und Hebelung gewöhnlich nach.

Lücken in den Daten

Bei aller Prüfung fällt das Urteil der EZB selbst maßvoll aus. In der Sonderanalyse kam sie zu dem Schluss, das Risiko sei real, aber noch nicht akut:

Private Credit dürfte die Finanzstabilität im Euroraum für sich genommen derzeit nicht gefährden, doch Datenlücken erschweren eine vollständige Risikobewertung.

Genau diese Einschränkung – die Datenlücken – soll die aufsichtliche Kampagne schließen. Und sie ist der Grund, warum die neue jährliche Meldepflicht vor allem für jene Standorte zählt, an denen die Fonds tatsächlich zu Hause sind.

Was der Finanzplatz entgegnet

Luxemburgs Branche deutet dasselbe Wachstum als Stärke, die auf Regulierung beruht – nicht trotz ihrer. Serge Weyland, Geschäftsführer des luxemburgischen Fondsverbands ALFI, erklärte, getragen von Anlegervertrauen und Anpassungsfähigkeit wachse der luxemburgische Private-Debt-Markt weiter und entwickle sich stetig fort; „regulatorische Flexibilität, ein innovatives Umfeld und qualifizierte Fachkräfte zementieren seine Rolle im Kern der europäischen Landschaft alternativer Investments“. Julien Bieber, Partner bei KPMG Luxemburg, verwies auf „Anlegernachfrage und Produktinnovation“, die „ein klares Wachstum im Private-Debt-Segment“ antrieben; Luxemburgs Aufstieg bei grenzüberschreitenden Fondsvehikeln mache das Land „zu einer ersten Adresse für Origination und Servicing“.

Die regulatorische Maschinerie hat sich in der Tat bewegt. Luxemburg gehörte zu den ersten EU-Staaten, die die überarbeiteten Regelwerke AIFMD II und UCITS VI in nationales Recht umsetzten – am 12. Februar 2026, mit neuen Anforderungen an Liquiditätsmanagement-Instrumente, Kreditvergabe, Berichtspflichten, Auslagerung und aufsichtliche Zusammenarbeit. Im Dezember 2025 erließ die CSSF mit dem Rundschreiben 25/901 eine Konsolidierung der Rahmenwerke für mehrere jener Vehikel, in denen Privatkredit-Strategien angesiedelt sind.

Die Vorsicht der Branche weist in die Gegenrichtung. ALFI hat sich gegen zusätzliche EU-Aufsichtsmaßnahmen gewandt und argumentiert, neue Regeln bürdeten Managern Kosten auf, die noch mit der Umsetzung von AIFMD II beschäftigt seien. Dieser Spannungsbogen – zwischen Aufsehern, die mehr Einblick in einen rasch wachsenden Markt verlangen, und einem Fondsstandort, der vom Aufbau ebendieses Marktes gelebt hat – ist jener, den Luxemburg austarieren muss, während die Prüfungen der EZB tiefer greifen.