Privatkredite im Visier: Die EZB zieht den Prüfungskreis enger – und Luxemburg steht mittendrin

Es ist ein leiser, aber stetiger Vorgang: Die Europäische Zentralbank weitet aus, was sie über die Verbindungen europäischer Banken zum boomenden Privatkreditmarkt wissen will. Mehr als 20 Institute müssen der Aufsicht inzwischen detailliert Auskunft über ihre Beziehungen zu dieser Anlageklasse geben – nach rund einem Dutzend in früheren Erhebungen. Die Mitte Juni von Bloomberg und Private Equity Wire gemeldete Ausweitung trifft Luxemburg an empfindlicher Stelle: Das Großherzogtum ist der größte Fondsstandort der Europäischen Union und zugleich globale Heimat eben jener Private-Debt-Vehikel, die den Aufsehern Sorgen bereiten.

Privatkredite – also Darlehen, die nicht von Banken, sondern von Investmentfonds vergeben werden – wachsen laut EZB seit 2010 um rund 14 Prozent pro Jahr. Ein erheblicher Teil der dahinterliegenden Struktur sitzt im Großherzogtum: Der Europäische Ausschuss für Systemrisiken bezifferte das verwaltete Vermögen luxemburgisch domizilierter Privatkreditfonds zum Jahresende 2022 auf 365 Milliarden Euro – eine Zahl, die die EZB in ihrer eigenen Analyse aufgreift. Jede aufsichtliche Warnung über das Engagement der Banken in diesem Sektor ist damit für den Finanzplatz von unmittelbarem Interesse.

Beruhigung mit eingebautem Vorbehalt

In einem Sonderkapitel ihres im Mai veröffentlichten Finanzstabilitätsberichts zog die EZB Bilanz. Die Kernbotschaft klingt an der Oberfläche entwarnend, ist aber mit Einschränkungen durchsetzt.

Privatkredite stellen für sich genommen derzeit kaum eine Gefahr für die Finanzstabilität im Euroraum dar. Datenlücken erschweren jedoch eine vollständige Risikoeinschätzung, und die mangelnde Transparenz, die Konzentration sowie das Potenzial für Ansteckungseffekte bleiben Anlass zur Sorge.

Nach den Aufsichtsdaten der Notenbank belaufen sich die weltweiten Privatkredit-Engagements der Banken im Euroraum auf 62,5 Milliarden Euro – gerade einmal 0,2 Prozent der gesamten Aktiva oder 2,5 Prozent des Eigenkapitals. Versicherer halten mit 211 Milliarden Euro deutlich mehr, Pensionsfonds 52 Milliarden Euro. Die Gefahr liegt nach Lesart der EZB nicht im Gesamtvolumen, sondern in der Verteilung: Sowohl bei Banken als auch bei Versicherern seien die Engagements »in einer kleinen Zahl großer Institute stark konzentriert«.

Mindestens ebenso sehr beschäftigt die Aufseher, was sie nicht sehen können. Banken halten Privatkredite oft nicht direkt, sind aber als Arrangeure, Warehouse-Geldgeber, Co-Kreditgeber oder Fondsinvestoren mit dem Geschäft verflochten. Die neue Erhebungsrunde zielt genau auf diese indirekten Verbindungen und auf den Umgang der Banken mit den direkten Kreditgebern. Wie Private Equity Wire die Stimmung zusammenfasst, gehe es den Regulierern nicht nur um die absolute Höhe der Engagements, sondern auch um die Fähigkeit der Banken, »miteinander verflochtene Risiken über Fonds, Kreditnehmer und Co-Lending-Strukturen hinweg zu erkennen«.

Frankfurt, London, Basel – ein abgestimmter Druck

Die EZB steht damit nicht allein. Die Europäische Bankenaufsichtsbehörde hat das weitere Geflecht der Bankverbindungen zu Nichtbanken-Finanzintermediären beleuchtet und bezifferte es zum Dezember 2023 auf 9,2 Prozent der konsolidierten Bankaktiva in EU und EWR – bei den größten Häusern stieg der Wert auf 9,7 Prozent, bei mittelgroßen lag er bei 5,4 und bei kleinen bei 5,1 Prozent. Solche Verflechtungen, warnte die EBA, »bieten zugleich Kanäle für Ansteckung und Ausbreitung, die in Stressphasen aktiviert werden könnten«. Der Finanzstabilitätsrat (FSB), das globale Standardgremium, legte im Juni seinen eigenen Bericht über Verwundbarkeiten im Privatkreditmarkt vor und unterstrich, dass dieser Markt einen schweren Abschwung noch nicht durchlebt hat.

Die Banken halten dagegen. Europäische Institute haben ihre Privatkreditbeziehungen verteidigt und zugesagt, ihr Engagement zu begrenzen, wie S&P Global Market Intelligence berichtet. Doch eine Reihe von Rücknahmebeschränkungen auf Fondsebene und prominente Unternehmensstrauchler halten die Aufsicht in Habachtstellung – Häuser mit nennenswerten Verbindungen müssen die Einzelheiten künftig jährlich melden.

Warum der Finanzplatz besonders exponiert ist

Luxemburgs Betroffenheit ist struktureller Natur. Im Großherzogtum wird ein Großteil der europäischen Private-Debt-Branche aufgesetzt, verwaltet und betreut – und das Geschäft expandiert kräftig. Die neunte Ausgabe des ALFI/KPMG Private Debt Fund Survey, gestützt auf 13 lokale Depotbanken und mehr als 1.500 Fonds und Teilfonds, stellte fest, dass das verwaltete Vermögen luxemburgischer Private-Debt-Fonds zwischen Dezember 2023 und Dezember 2024 um 24,7 Prozent zulegte. Auf Direktkredite entfallen 52 Prozent der Strategien, auf Mezzanine 17 und auf Distressed Debt 11 Prozent; institutionelle Anleger stellen 82 Prozent der Investorenbasis.

Die Branchenspitze deutet dieses Wachstum als Vertrauensbeweis, nicht als Schwachstelle.

• »Getragen von Anlegervertrauen und Anpassungsfähigkeit wächst Luxemburgs Markt für Privatkredite weiter und entwickelt sich stetig fort«, sagte Serge Weyland, Geschäftsführer des Fondsverbands ALFI, der zugleich im Verwaltungsrat der Finanzaufsicht CSSF sitzt.
• Julien Bieber, Partner für alternative Investments bei KPMG Luxemburg, ergänzte, »Anlegernachfrage und Produktinnovation treiben ein klares Wachstum im Bereich Private Debt an«; das Land werde zu »einer ersten Adresse für Origination und Servicing«.

Das Ausmaß des Aufbaus belegen die Zahlen: Eine frühere Ausgabe der Erhebung bezifferte das gesamte verwaltete Vermögen für 2021 auf 181,7 Milliarden Euro – nach einem Sprung von 40,6 Prozent in jenem Jahr. Zum Vergleich verwalten Privatkreditfonds im Euroraum rund 100 Milliarden Euro, während der US-Markt zum Jahresende 2024 bei etwa 1,4 Billionen US-Dollar lag. Diese Wachstumskurve ist der Grund, warum der Finanzplatz die Mahnungen der EZB nicht als das Problem anderer abtun kann.

Ein zweischneidiges Schwert

Für Luxemburg schneidet das aufsichtliche Scheinwerferlicht in zwei Richtungen. Die Fondsindustrie ist eine Säule der Wirtschaft und die Quelle jener grenzüberschreitenden Servicing-Erträge, die den Ruf des Standorts tragen. Doch genau diese Prominenz bedeutet: Eine Warnung, Banken könnten ihr Privatkreditrisiko zu niedrig bepreisen, reicht bis ins Herz des Finanzsystems, das das Großherzogtum beherbergt. Die EZB betont sorgfältig, die Gefahr sei vorerst eingehegt. Ihr wiederholtes Pochen auf Intransparenz, Konzentration und Datenlücken – und ihre Entscheidung, den Kreis der geprüften Banken weiter zu ziehen – deutet jedoch darauf hin, dass die Aufseher diese Eindämmung noch nicht als gesichert betrachten.