Prospectus israélien : le refus de la CSSF replace Dublin au centre du jeu

La portée d’une décision réglementaire se mesure autant à ce qu’elle interdit qu’à ce qu’elle laisse possible. En refusant de poursuivre au-delà du 31 août 2026 le dispositif temporaire concernant un prospectus de l’État d’Israël, la Commission de surveillance du secteur financier (CSSF) met un terme à l’intervention luxembourgeoise. Elle ne ferme cependant ni l’ensemble du marché européen ni toutes les voies prévues par le droit de l’Union.

La CSSF avait arrêté sa position vers mai 2026. Le ministre des Finances, Gilles Roth, l’a rendue publique le 21 juillet : « Je peux vous le dire brièvement : cet emprunt d’État israélien ne sera pas prolongé. » Le lendemain, le directeur général de la CSSF, Claude Marx, a confirmé la décision. Le prospectus actuel reste valable jusqu’à son échéance : il ne s’agit ni d’un retrait immédiat, ni d’une sanction européenne, ni d’une annulation des obligations déjà émises.

Une compétence prêtée pour un seul document

Le 1er septembre 2025, la CSSF avait approuvé un prospectus de base déterminé de l’État d’Israël. Elle intervenait à la suite d’une demande israélienne adressée à la Banque centrale d’Irlande, qui avait transféré la fonction d’approbation au Luxembourg en vertu de l’article 20, paragraphe 8, du règlement (UE) 2017/1129.

Ce transfert n’a pas modifié durablement la répartition des compétences. Pour les titres israéliens concernés autres que de capital, libellés en coupures inférieures à 1 000 euros, l’Irlande est demeurée l’État membre d’origine désigné. La CSSF n’est devenue l’autorité d’origine réputée compétente que pour ce prospectus particulier.

« Nous ne sommes pas là pour prendre des décisions politiques. » — Claude Marx, directeur général de la CSSF

Le document a ensuite été passeporté pour permettre des offres au public en Autriche, en France, en Allemagne, au Luxembourg et aux Pays-Bas. L’Irlande ne figurait pas parmi les territoires notifiés. Les entreprises irlandaises ne pouvaient donc pas s’appuyer sur le prospectus de 2025 pour proposer ces obligations au public irlandais.

Claude Marx a expliqué que la répétition de transferts présentés comme temporaires reviendrait à contourner l’architecture européenne. Le refus luxembourgeois porte ainsi sur la poursuite de cet arrangement, non sur les obligations israéliennes considérées comme une catégorie d’actifs.

Ce qui cessera réellement le 31 août

Les articles 8 et 12 du règlement européen accordent douze mois de validité à un prospectus. Une offre existante ne peut se poursuivre après l’expiration du document que si un prospectus de base appelé à lui succéder a été approuvé et publié au plus tard le dernier jour de cette période.

L’échéance du 31 août produit donc des effets précis, mais circonscrits :

• sans prospectus successeur approuvé et publié à temps, les offres au public engagées sur le fondement du document actuel ne pourront pas continuer sous celui-ci ;
• les obligations déjà émises ne seront pas annulées et les engagements de l’État d’Israël envers leurs détenteurs subsisteront ;
• dans les cinq pays notifiés, toute nouvelle offre au public devra reposer sur un prospectus valable ou sur une exemption juridique applicable ;
• la décision de la CSSF n’oblige aucun autre régulateur national à refuser une demande distincte.

L’article 20, paragraphe 8, impose en effet une décision de l’autorité d’origine initiale, une notification préalable à l’Autorité européenne des marchés financiers et l’accord de l’autorité appelée à recevoir le dossier. La CSSF peut donc décliner un nouveau transfert. Son choix ne lie juridiquement ni la Banque centrale d’Irlande ni une autre autorité nationale.

Gabriel Makhlouf, gouverneur de la Banque centrale d’Irlande, a rappelé la nature encadrée du contrôle : « Nous sommes tenus d’approuver un prospectus s’il satisfait aux normes d’exhaustivité, de compréhension et de cohérence imposées par le règlement. » L’approbation dépend ainsi du respect des critères réglementaires applicables au document.

Les options qui demeurent ouvertes

Après l’expiration, la Banque centrale d’Irlande pourrait être sollicitée pour approuver un nouveau prospectus portant sur des titres de moins de 1 000 euros. Elle pourrait également transférer cette tâche à une autre autorité nationale, à condition que celle-ci y consente et que la procédure européenne soit respectée.

Une autre possibilité tient à la valeur nominale des titres. Pour des obligations d’au moins 1 000 euros, l’article 2 du règlement offre à l’émetteur un choix plus large de l’État membre d’origine. Le refus de la CSSF réduit donc les possibilités institutionnelles disponibles, sans les épuiser.

Les conséquences concrètes dépendront de l’existence d’un nouveau prospectus, de l’autorité qui l’approuvera et des pays dans lesquels il sera passeporté. Rien, dans la décision luxembourgeoise, ne crée à lui seul une obligation nouvelle pour les banques ou courtiers irlandais.

L’indépendance du régulateur face au politique

Le dossier souligne enfin la distance entre le contrôle financier et la conduite diplomatique. En 2025, la CSSF n’avait pas consulté le ministère luxembourgeois des Affaires étrangères avant d’approuver le prospectus. Elle ne lui avait écrit que le 15 septembre, soit après l’approbation du 1er septembre.

Pour la décision de non-prolongation de 2026, Claude Marx a indiqué que ni le ministère des Finances ni celui des Affaires étrangères n’avaient transmis d’instructions ou d’orientations. Le ministre des Affaires étrangères, Xavier Bettel, a déclaré ne pas avoir été consulté cette fois encore.

Gilles Roth a été autorisé à révéler la décision en juillet. Les éléments publics examinés ne permettent toutefois pas d’établir à quel moment il avait appris que la CSSF s’était prononcée, vers mai, contre la poursuite du dispositif. Au terme de cette séquence, le Luxembourg s’efface du dossier précis qu’il avait accepté en 2025 ; la question de la prochaine autorité compétente, elle, demeure entière.