Prospectus israélien : le refus du CSSF et l’absence de motivation publique

Dans ce dossier, les mots ont leur importance, tant ils déplacent la nature même de la controverse. Le Luxembourg n’a pas rejeté une demande irlandaise de cotation d’obligations israéliennes à la Bourse de Luxembourg. Le sujet est celui d’un prospectus souverain, de son approbation par une autorité nationale et du transfert, demandé par l’émetteur, de cette compétence entre régulateurs européens.

Cette précision n’a rien d’accessoire. Elle éclaire ce que le CSSF a accepté en 2025, puis ce qu’il aurait refusé de prolonger au-delà du 31 août 2026. Selon le Luxembourg Times et RTL Today, l’arrangement temporaire conclu avec l’Irlande ne serait pas reconduit. Une clarification attribuée à l’Autorité européenne des marchés financiers, l’ESMA, ramène ainsi au premier plan le pouvoir d’appréciation de l’autorité appelée à recevoir un tel dossier. Or la décision motivée du CSSF et les échanges confidentiels qui l’ont précédée ne figurent pas au dossier public examiné.

Une compétence déplacée, non une cotation décidée

Après le Brexit, Israël, émetteur d’un pays tiers, a choisi l’Irlande comme État membre d’origine pour les titres autres que de capital dont la valeur nominale est inférieure à 1 000 euros. L’article 20, paragraphe 8, du règlement européen 2017/1129 permet à un émetteur, à un offreur ou à une personne sollicitant l’admission à la négociation de demander le transfert de l’approbation d’un prospectus déterminé vers l’autorité compétente d’un autre État membre. L’ESMA doit en être informée, et l’autorité destinataire doit donner son accord.

Le 1er septembre 2025, à la suite d’une demande de transfert formulée par l’émetteur, le CSSF a approuvé le prospectus israélien pour 2025. Une fois le transfert achevé, le règlement considère l’autorité qui reçoit le dossier comme l’autorité de l’État membre d’origine pour ce prospectus précis : c’est donc elle qui en assure l’examen.

La Banque centrale d’Irlande indique que l’Irlande n’était pas un pays d’offre au titre de ce prospectus. Celui-ci visait l’Autriche, la France, l’Allemagne, le Luxembourg et les Pays-Bas. Parler d’une « demande irlandaise » est donc imprécis : l’initiative relève de l’émetteur, même si elle transite par l’autorité irlandaise en tant qu’autorité d’origine.

De même, qualifier l’affaire de décision de cotation luxembourgeoise entretient la confusion. LuxSE précise que le CSSF est compétent pour l’approbation des prospectus sur le marché réglementé de la Bourse de Luxembourg. Le CSSF indique, pour sa part, avoir délégué à la Bourse la publication des prospectus approuvés. Approbation, publication et admission à la négociation se rejoignent dans la chaîne de marché, mais ne se confondent pas.

Ce que le refus de 2026 dit — et ne dit pas

RTL Today a rapporté que le directeur général du CSSF, Claude Marx, présentait la décision comme réglementaire, et non politique. Il a décrit l’arrangement de 2025 comme une exception limitée à douze mois, alors que le choix initial d’Israël quant à son État d’origine était définitif.

« [Nous ne sommes] pas là pour faire les règles. [Nous sommes] là pour les appliquer. »

La question juridique est réelle, mais plus étroite que le débat politique entourant la guerre menée par Israël à Gaza. L’article 20, paragraphe 8, vise expressément un prospectus déterminé et subordonne le transfert à l’accord de l’autorité destinataire. Son texte ne fixe toutefois pas, à lui seul, de plafond d’un an. Cela ne signifie pas que le CSSF aurait été tenu d’accepter un nouveau transfert : un nouveau prospectus constituerait une nouvelle demande, et l’accord du destinataire reste une condition explicite. Mais la base juridique exacte du refus gagnerait à être formulée plus précisément.

La position pratique de la Banque centrale d’Irlande sur ses propres obligations est différente. Dans sa foire aux questions, elle explique qu’un prospectus satisfaisant aux exigences légales doit être approuvé. Elle cite notamment l’insuffisance des informations fournies, des sanctions financières de l’Union européenne affectant les services concernés, ou des mesures restrictives nationales équivalentes, comme motifs possibles de refus. Gabriel Makhlouf, son gouverneur, l’a résumé ainsi : « Nous devons agir dans le cadre de la loi et nous avons rempli avec soin et de manière exhaustive nos obligations au titre du règlement européen sur les prospectus. »

Le besoin d’une doctrine lisible

Cette différence ne démontre pas, par elle-même, une contradiction. L’Irlande examinait son rôle d’autorité d’origine transférante ; le Luxembourg devait décider s’il acceptait un nouveau transfert. Les règles de confidentialité limitent ce que la banque centrale irlandaise peut révéler de ses échanges avec Israël et le CSSF. Il reste qu’entre la règle générale et son application au cas d’espèce, l’absence d’explication publique laisse subsister une zone d’ombre.

• Le refus du CSSF repose-t-il sur le caractère attaché à un seul prospectus du mécanisme de transfert, sur le lien réglementaire avec le Luxembourg, ou sur une autre considération juridique ?
• Que recouvre exactement la clarification de l’ESMA sur la marge d’appréciation de l’autorité destinataire, et a-t-elle été communiquée aux deux régulateurs ?
• À l’expiration d’un prospectus transféré, un nouveau prospectus israélien reviendrait-il nécessairement à l’Irlande, ou pourrait-il être transféré à nouveau si une autre autorité y consentait ?

Ces interrogations dépassent l’identité de l’émetteur. À la fin de 2025, LuxSE comptait plus de 47 000 instruments de dette parmi 49 994 titres. L’enjeu pour la place financière est institutionnel et réputationnel, non l’effet de marché démontré : aucune donnée vérifiée n’établit que ce dossier ait affecté les volumes de cotation ou l’accès au marché.

La prévisibilité comme actif de place

Pour un centre de marchés de capitaux fondé sur les émissions transfrontalières, la prévisibilité réglementaire est une composante de l’offre. Le CSSF pourrait expliciter le fondement juridique et les limites procédurales de sa décision de 2026 sans révéler les éléments protégés. L’Irlande pourrait préciser la voie applicable lorsqu’un prospectus transféré arrive à expiration. L’ESMA, enfin, pourrait publier des orientations générales sur les demandes répétées de transfert.

Il ne s’agirait pas de transformer l’examen d’un prospectus en jugement de politique étrangère. Il s’agirait de rendre intelligible la manière dont une règle européenne, appliquée nationalement dans un cas politiquement sensible, conduit à une décision. Cette lisibilité n’est pas un supplément de communication : elle conditionne la confiance des émetteurs, des investisseurs et des critiques de la place.