CSSF-Entscheidung zu israelischen Anleihen lässt Rechtsgrundlage offen

Am 31. August endet eine Sonderkonstruktion, deren rechtliche Einordnung in der öffentlichen Debatte vielfach verwischt wurde: Die CSSF hatte im September 2025 einen israelischen Staatsanleihenprospekt gebilligt, nachdem Israel die Übertragung des Verfahrens aus Irland beantragt hatte. Dass die Luxemburger Finanzaufsicht diese Rolle nicht verlängern will, ist weder eine Entscheidung über eine Börsennotierung noch die Zurückweisung eines irischen Listungsantrags. Es geht um die Zuständigkeit für die Prüfung eines einzelnen Prospekts nach europäischem Recht.

Gerade deshalb bleibt erklärungsbedürftig, auf welcher Grundlage die neue Übertragung nicht mehr akzeptiert werden soll. Luxembourg Times und RTL Today berichteten im Juli 2026, die CSSF werde die befristete Regelung nicht über den 31. August hinaus fortführen. Eine begründete Entscheidung der Behörde oder die vertrauliche Korrespondenz zwischen den Beteiligten liegen öffentlich nicht vor.

Ein Prospektverfahren, keine Börsenentscheidung

Israel hatte nach dem Brexit Irland als Herkunftsmitgliedstaat für Nichtdividendenwerte mit Stückelungen unter 1.000 Euro gewählt. Artikel 20 Absatz 8 der EU-Prospektverordnung erlaubt Emittenten, Anbietern oder Antragstellern auf Zulassung zum Handel, die Billigung eines bestimmten Prospekts auf eine zuständige Behörde eines anderen Mitgliedstaats übertragen zu lassen. Die ESMA ist zu unterrichten; die aufnehmende Behörde muss zustimmen.

Die Regelung setzt damit keinen einseitigen Akt Irlands voraus. Der Antrag geht vom Emittenten aus, auch wenn Irland als Herkunftsbehörde in das Verfahren eingebunden ist. Nach Abschluss der Übertragung gilt die empfangende Behörde für eben diesen Prospekt als Herkunftsbehörde und nimmt dessen Prüfung vor. Das Verfahren ist weder ein politisches Gütesiegel für den Emittenten noch eine Entscheidung über dessen Finanzierung.

Nach Angaben der irischen Zentralbank beantragte Israel die Übertragung für den Prospekt 2025; die CSSF prüfte und billigte ihn anschließend eigenständig am 1. September 2025. Irland gehörte nicht zu den Staaten, in denen die Anleihen unter diesem Prospekt öffentlich angeboten wurden. Genannt waren Österreich, Frankreich, Deutschland, Luxemburg und die Niederlande. Das luxemburgische Außenministerium schilderte den Vorgang im September 2025 ebenso.

Auch die Rolle der Luxemburger Börse ist davon zu trennen. Die LuxSE erklärt, dass die CSSF die Prospektbilligung für den regulierten Markt Bourse de Luxembourg verantwortet. Die CSSF wiederum hat die Veröffentlichung gebilligter Prospekte an die Börse delegiert. Veröffentlichung, Prospektbilligung und Handelszulassung können zusammenhängen, sind aber rechtlich nicht gleichzusetzen. Die Berichte über 2026 sollten folglich nicht als irischer Antrag auf Notierung von Anleihen an der LuxSE beschrieben werden.

Die Reichweite der Ausnahmeregelung

RTL zitierte CSSF-Generaldirektor Claude Marx mit der Aussage, die Entscheidung beruhe auf Regulierung, nicht auf Politik. Die Übertragung von 2025 sei eine auf zwölf Monate begrenzte Ausnahme gewesen, weil Israels Wahl des Herkunftslands grundsätzlich endgültig sei.

„[Die CSSF ist] nicht dazu da, Regeln zu machen. Sie ist dazu da, Regeln anzuwenden.“ – Claude Marx, Generaldirektor der CSSF

Der rechtliche Klärungsbedarf ist enger als die politische Kontroverse, aber keineswegs nebensächlich. Artikel 20 Absatz 8 spricht ausdrücklich von einem bestimmten Prospekt und verlangt das Einverständnis der aufnehmenden Behörde. Einen Zeitraum von einem Jahr schreibt der Wortlaut selbst nicht vor. Daraus folgt nicht, dass die CSSF verpflichtet gewesen wäre, einen weiteren Antrag anzunehmen: Ein neuer Prospekt wäre ein neuer Antrag, und die Zustimmung der empfangenden Behörde ist ausdrücklich Voraussetzung. Die öffentlich vertretene Begründung einer Zwölfmonatsgrenze bedarf jedoch einer präziseren rechtlichen Herleitung.

Die irische Zentralbank beschreibt ihre eigenen Pflichten anders. In ihrer veröffentlichten FAQ erklärt sie, ein Prospekt müsse bei vollständigen, kohärenten und verständlichen Angaben gebilligt werden. Als mögliche Gründe für eine Ablehnung nennt sie mangelhafte Angaben, EU-Finanzsanktionen mit Bezug zu den betreffenden Dienstleistungen oder gleichwertige nationale Beschränkungsmaßnahmen. In einer Antwort an das Parlament erklärte die Bank 2025, sie habe keine Grundlage im EU-, irischen oder internationalen Recht gefunden, die Übertragung der Billigung zurückzuweisen.

Ihr Gouverneur Gabriel Makhlouf fasste diese Haltung so zusammen:

„Wir müssen im Rahmen des Rechts handeln und haben unsere Verpflichtungen aus der EU-Prospektverordnung sorgfältig und umfassend erfüllt.“ – Gabriel Makhlouf, Gouverneur der Central Bank of Ireland

Transparenz als Standortfrage

Ein Widerspruch ist damit noch nicht bewiesen. Irlands Prüfung betraf seine Funktion als übertragende Herkunftsbehörde; Luxemburgs Entscheidung von 2026 betrifft die Annahme einer weiteren Übertragung. Vertraulichkeitsvorschriften begrenzen zudem, was die irische Zentralbank über Kontakte mit Israel und der CSSF offenlegen darf. Dennoch bleibt zwischen der abstrakten Norm und ihrer konkreten Anwendung eine Lücke, solange die CSSF keine nachvollziehbare öffentliche Begründung vorlegt.

• Stützt sich die Ablehnung auf den auf einen einzelnen Prospekt bezogenen Charakter von Artikel 20 Absatz 8, auf die regulatorische Verbindung zu Luxemburg oder auf eine andere rechtliche Erwägung?
• Was genau hat die ESMA zur Ermessensbefugnis einer aufnehmenden Behörde klargestellt, und wurde diese Auffassung beiden Aufsichtsbehörden mitgeteilt?
• Fällt ein neuer israelischer Prospekt automatisch an Irland zurück, oder kann die Billigung bei Zustimmung einer anderen Behörde erneut übertragen werden?

Diese Fragen reichen über den einzelnen Emittenten hinaus. Die LuxSE meldete Ende 2025 unter insgesamt 49.994 Wertpapieren mehr als 47.000 Schuldtitel. Ein nachgewiesener Schaden für Notierungsvolumen oder Marktzugang durch diesen Fall besteht nicht. Die Bedeutung für den Finanzplatz ist vielmehr reputativer und institutioneller Natur: Emittenten, Investoren und politische Kritiker müssen erkennen können, wie eine national angewandte EU-Regel zu einer Entscheidung führt.

Marx räumte ein, die Episode könne Luxemburgs Ruf durch ihre Darstellung beeinträchtigt haben. Das dauerhaftere Risiko liegt in mangelnder Berechenbarkeit. Wenn ein Finanzzentrum in einem politisch aufgeladenen Fall auf strikte Regelanwendung verweist, bei der nächsten Entscheidung aber auf nicht erläutertes Ermessen angewiesen erscheint, leidet das Vertrauen in seine Regulierung. Die CSSF könnte Rechtsgrundlage und Verfahrensgrenzen ihrer Entscheidung von 2026 erläutern, ohne geschützte Informationen offenzulegen. Irland könnte den Weg nach Ablauf eines übertragenen Einzelprospekts verdeutlichen; die ESMA könnte allgemeine Leitlinien für wiederholte Übertragungsanträge veröffentlichen. Für einen Kapitalmarktstandort, der auf grenzüberschreitende Emissionen setzt, ist diese Klarheit keine Nebensache.