Une dérogation pour Deutsche Börse relance la bataille européenne sur la tutelle des marchés

Il aura suffi d'une ligne de texte négociée à Berlin pour rallumer une querelle que le Luxembourg s'efforçait d'éteindre depuis des années : qui doit surveiller les entreprises qui forment la tuyauterie financière de l'Union européenne — une mosaïque de régulateurs nationaux, ou une autorité unique installée à Paris ?

D'après une information révélée à la mi-juin par le Financial Times, l'Allemagne a fait inscrire, dans la grande réforme européenne des marchés de capitaux, une formulation qui laisserait à Deutsche Börse le choix : rester sous la tutelle du régulateur national allemand, la BaFin, ou opter pour celle de l'Autorité européenne des marchés financiers (ESMA), au lieu d'y être versé d'office. Le compromis a été ciselé entre les six plus grandes économies du bloc — Allemagne, France, Italie, Espagne, Pays-Bas et Pologne —, ce club que l'on désigne désormais à Bruxelles sous le nom d'« E6 ».

Deutsche Börse n'est pas un acteur de second rang. Le groupe exploite la Bourse de Francfort et couvre la négociation, la compensation, les données et les services post-marché, dont sa filiale de règlement-livraison Clearstream, dont le dépositaire central international de titres est établi au Luxembourg et placé sous la surveillance de la Commission de surveillance du secteur financier (CSSF). Que l'Allemagne puisse soustraire son champion national à la supervision même que l'UE entend centraliser ébrèche, aux yeux des critiques, la cohérence de la réforme avant qu'elle n'arrive à la table des négociations.

Le pari bruxellois d'un superviseur unique

La dérogation s'inscrit dans le paquet « Intégration des marchés et supervision » (MISP), publié par la Commission européenne le 4 décembre 2025 comme pièce maîtresse de sa stratégie d'Union de l'épargne et de l'investissement. Articulé autour d'un règlement-cadre sur l'intégration des marchés, d'une directive-cadre et d'un règlement sur le caractère définitif du règlement, le texte confierait à l'ESMA la supervision directe des infrastructures de marché les plus systémiques.

Selon la proposition, l'ESMA superviserait directement :

• les contreparties centrales (CCP) et les dépositaires centraux de titres (CSD) jugés « significatifs », les plus modestes restant du ressort des autorités nationales ;
• les plateformes de négociation significatives et les opérateurs de marché paneuropéens ;
• l'ensemble des prestataires de services sur crypto-actifs, retirés du giron national.

Un dépositaire sera réputé « significatif » dès lors qu'il traite au moins 5 % de la valeur des règlements de l'UE et compte dans au moins trois États membres, relève une analyse du cabinet Norton Rose Fulbright. La plupart des nouvelles procédures horizontales s'appliqueraient un an après l'entrée en vigueur ; la supervision des grandes plateformes et infrastructures basculerait vers l'ESMA au bout de deux ans. Le texte reste une simple proposition, promise à des mois de trilogue avec le Parlement et le Conseil tout au long de 2026.

L'ESMA présente l'opération comme un ajustement technique, non comme une prise de pouvoir. « La CSSF est un superviseur d'une compétence et d'une rigueur remarquables », a déclaré Evert Van Walsum, qui dirige le département protection de l'investisseur de l'autorité, lors d'une conférence professionnelle au Luxembourg, en présentant la réforme comme un moyen de supprimer les doublons d'agrément plutôt que de déposséder des régulateurs nationaux pleinement aptes.

Pourquoi le Luxembourg se braque

Pour le Grand-Duché, l'enjeu n'a rien d'abstrait : il est vital. L'Association luxembourgeoise des fonds d'investissement (ALFI) chiffrait à 8 300 milliards d'euros les actifs sous gestion dans le pays fin 2025, ce qui en fait le premier domicile de fonds d'Europe. Selon les calculs de Paperjam, le Luxembourg pèse environ un quart du marché européen des OPCVM et des fonds alternatifs, et l'Irlande près d'un cinquième — une domination conjointe sur les fonds transfrontaliers que les deux gouvernements répugnent à voir surveillée depuis l'étranger.

Luxembourg et Dublin se sont donc érigés en principaux sceptiques. Le Premier ministre Luc Frieden a posé l'opposition luxembourgeoise dès mars 2025, et le ministre des Finances Gilles Roth l'a répétée à plusieurs reprises, notamment en mars 2026, exigeant que la surveillance de la place reste à la CSSF. L'Irlande tient le même discours. Son ministre des Finances, Simon Harris, plaide pour bâtir sur ce qui fonctionne déjà.

L'Europe devrait tirer parti des forces des places existantes en permettant à toutes les places nationales et régionales de prospérer.

Ce qui exaspère les centres plus modestes, c'est que le débat a été posé comme un test d'allégeance. « C'est presque comme si, soit vous étiez pour l'Europe, soit vous étiez contre l'Europe », a déploré Claude Marx, directeur général de la CSSF, en décembre, rejetant l'idée que défendre la supervision nationale reviendrait à entraver l'intégration.

Une réforme à géométrie variable ?

L'exemption de Deutsche Börse aiguise ce grief. Si la première économie de l'Union peut laisser son opérateur phare décider lui-même de qui le contrôle, demandent les petits États, pourquoi devraient-ils, eux, abandonner la maîtrise du leur ? La réforme, préviennent ses adversaires, risque de s'appliquer avec le plus de force là où les gouvernements l'acceptent, et le moins là où un État puissant a un champion domestique à protéger.

Le Luxembourg et l'Irlande ne peuvent bloquer le paquet à eux seuls. Il relève de la majorité qualifiée — quinze pays représentant 65 % de la population de l'UE — et un arrêt de la Cour de justice de 2014 a déjà validé la supervision centralisée au titre de l'article du traité sur le marché unique. Faute de veto, les deux gouvernements s'emploient à rogner le projet : relever les seuils à partir desquels une entreprise devient « significative », arracher des réexamens périodiques, et préserver un modèle hybride où les autorités nationales conservent la surveillance quotidienne des marchés.

Leur succès dictera la suite des ambitions européennes en matière de marchés de capitaux. La Commission veut des marchés plus profonds et plus intégrés pour financer la défense, la technologie et la transition verte. Mais la brèche Deutsche Börse en révèle le prix politique : un superviseur unique qui plie devant les plus gros aura du mal à convaincre les petites places — le Luxembourg en tête — que la centralisation est une intégration, et non une expropriation.