Crédit privé : la surveillance de la BCE s'élargit, et le Luxembourg se découvre en première ligne

C'est au Grand-Duché que se fabrique une grande part de la dette privée européenne. À la fin de 2022, les fonds de crédit privé domiciliés au Luxembourg géraient déjà 365 milliards d'euros d'actifs, selon un décompte du Comité européen du risque systémique que la Banque centrale européenne (BCE) reprend à son compte. Voilà pourquoi la dernière initiative des superviseurs francfortois, en apparence technique, résonne avec une acuité particulière dans le premier centre de domiciliation de fonds de l'Union européenne.

Mi-juin, la BCE a élargi son examen de l'exposition des banques de la zone euro au crédit privé, réclamant à plus de vingt établissements un état détaillé de leurs liens avec cette classe d'actifs, contre une douzaine lors des exercices précédents. L'information, rapportée par Bloomberg et Private Equity Wire, touche le Luxembourg au cœur de son modèle. Le crédit privé — ces prêts accordés par des fonds d'investissement plutôt que par des banques — progresse d'environ 14 % par an depuis 2010 d'après la BCE, et l'essentiel de sa « tuyauterie » administrative est installé sur la place financière.

Un message rassurant, mais truffé de réserves

Dans un dossier spécial de sa Revue de stabilité financière publiée en mai, la BCE a dressé l'état des lieux des risques. Le diagnostic se veut apaisant en surface, mais il avance encadré de précautions.

Le crédit privé, pris isolément, est peu susceptible de menacer la stabilité financière dans la zone euro à l'heure actuelle, mais les lacunes dans les données entravent une évaluation complète des risques, et son opacité, sa concentration et le potentiel d'effets de contagion demeurent des sujets de préoccupation.

Les chiffres de la supervision relativisent l'ampleur du phénomène. À l'échelle mondiale, l'exposition des banques de la zone euro au crédit privé atteint 62,5 milliards d'euros, soit à peine 0,2 % de leurs actifs totaux ou 2,5 % de leurs fonds propres. Les assureurs en portent bien davantage, à 211 milliards d'euros, et les fonds de pension 52 milliards. Le danger, prévient toutefois la BCE, ne tient pas au montant agrégé mais à sa répartition : les expositions sont « fortement concentrées sur un petit nombre de grandes institutions ».

Ce qui inquiète tout autant les superviseurs, c'est ce qu'ils ne voient pas. Une banque peut ne détenir aucun prêt de crédit privé en direct tout en restant enchevêtrée dans le dispositif, comme arrangeur, prêteur d'entrepôt, co-prêteur ou investisseur dans les fonds eux-mêmes. La nouvelle campagne de contrôles cible précisément ces liens indirects et les relations des banques avec les prêteurs directs. Les régulateurs, résume Private Equity Wire, se soucient « non seulement de la taille absolue des expositions, mais aussi de la capacité des banques à identifier les risques interconnectés entre fonds, emprunteurs et structures de co-financement ».

Un front réglementaire qui se resserre

Francfort n'agit pas seule. L'Autorité bancaire européenne (EBA) a déjà signalé la toile plus large des liens entre banques et intermédiaires financiers non bancaires, qu'elle chiffrait à 9,2 % des actifs consolidés des banques de l'UE et de l'EEE fin 2023 — une part qui grimpe à 9,7 % pour les plus grands établissements, contre 5,4 % pour les banques moyennes et 5,1 % pour les petites. De telles interconnexions, avertit l'EBA, « constituent également des canaux de contagion et de propagation susceptibles d'être activés en période de tensions ». Le Conseil de stabilité financière, l'instance internationale de normalisation, a pour sa part publié en juin son propre Rapport sur les vulnérabilités du crédit privé, rappelant que ce marché n'a pas encore subi l'épreuve d'une récession sévère.

Les banques contestent la mise en cause. Les prêteurs européens ont défendu leurs relations avec le crédit privé et se sont engagés à contenir leur exposition, selon S&P Global Market Intelligence. Mais une série de restrictions de rachats au niveau des fonds et quelques faux pas retentissants d'entreprises ont maintenu les superviseurs en alerte. Désormais, les établissements aux liens significatifs devront en rendre compte chaque année.

Le Luxembourg, atelier de la dette privée

L'exposition du Grand-Duché est de nature structurelle : c'est ici qu'une bonne partie de l'industrie européenne de la dette privée est montée, administrée et gérée. Et l'activité s'emballe. La neuvième édition de l'enquête ALFI/KPMG sur les fonds de dette privée, fondée sur 13 banques dépositaires locales et plus de 1 500 fonds et compartiments, établit que les actifs sous gestion des fonds de dette privée luxembourgeois ont bondi de 24,7 % entre décembre 2023 et décembre 2024. Le décor en chiffres :

• direct lending : 52 % des stratégies ; mezzanine : 17 % ; dette décotée : 11 % ;
• investisseurs institutionnels : 82 % de la base, devant les particuliers (7 %), les grandes fortunes (4 %) et les banques privées (4 %) ;
• investisseurs domiciliés dans l'UE : 77 %, contre 68 % auparavant.

Les acteurs de la place lisent cette dynamique comme un vote de confiance, non comme une fragilité. « Porté par la confiance des investisseurs et sa capacité d'adaptation, le marché luxembourgeois de la dette privée continue de croître et évolue régulièrement », souligne Serge Weyland, directeur général de l'Association of the Luxembourg Fund Industry (ALFI), qui siège par ailleurs au conseil de la CSSF, le régulateur financier national. Julien Bieber, associé en investissements alternatifs chez KPMG Luxembourg, ajoute que « la demande des investisseurs et l'innovation produit alimentent une croissance manifeste de la dette privée », le pays s'imposant comme « une destination de référence pour l'origination et le servicing ».

Un atout devenu point de vigilance

L'ampleur de cette montée en puissance se mesure dans la durée : une édition antérieure de l'enquête situait les actifs sous gestion à 181,7 milliards d'euros en 2021, après un bond de 40,6 % sur l'année. Cette trajectoire est précisément ce qui interdit au centre financier de traiter la prudence de la BCE comme l'affaire des autres.

Pour le Luxembourg, le projecteur de la supervision est à double tranchant. L'industrie des fonds est un pilier de l'économie et la source des commissions de servicing transfrontalier qui assoient la réputation de la place. Mais cette même centralité signifie qu'un avertissement sur la sous-évaluation possible de l'exposition bancaire au crédit privé atteint le cœur du système financier hébergé par le Grand-Duché. La BCE prend soin de répéter que la menace reste, pour l'heure, contenue. Son insistance sur l'opacité, la concentration et les trous dans les données — et sa décision de continuer d'élargir le filet des banques examinées — laisse entendre que les superviseurs ne tiennent pas encore ce confinement pour acquis.