Commerzbank : l'offre d'UniCredit se heurte à l'opposition de Berlin

C'est la fusion bancaire transfrontalière la plus ambitieuse qu'ait connue la zone euro depuis des années, et elle se joue désormais à quitte ou double. À l'approche d'une échéance qui décidera de son sort, UniCredit affirme contrôler près de 42 % de Commerzbank — alors même que le gouvernement allemand, la direction de la banque de Francfort et les autorités de régulation du pays s'efforcent de faire échouer l'opération.

La période d'acceptation ordinaire de l'offre non sollicitée du prêteur milanais s'est refermée le 16 juin, et UniCredit a publié des résultats intermédiaires le 19 juin. Une fenêtre prolongée, prévue par la loi, a rouvert le 20 juin et court jusqu'au 3 juillet ; le décompte final est attendu le 8 juillet. De son issue dépend la question de savoir si le directeur général Andrea Orcel aura réussi un rapprochement que les superviseurs européens appellent de leurs vœux de longue date, mais que les capitales nationales n'ont cessé de bloquer.

Une offre en actions que le marché a boudée

UniCredit propose 0,485 action nouvelle de son propre capital pour chaque titre Commerzbank, un ratio qu'elle a laissé inchangé pendant les deux fenêtres d'acceptation, selon les indications adressées par la banque allemande à ses actionnaires. Cette structure entièrement en actions valorise la cible autour de 40 milliards d'euros, le montant affiché variant au gré du cours d'UniCredit.

C'est aussi la faiblesse de l'offre. Le titre Commerzbank s'échangeant au-dessus de la valeur implicite de l'échange, accepter revenait à se convertir en actions UniCredit avec une décote de fait — et la plupart des investisseurs institutionnels s'y sont refusés. Selon Reuters, à la clôture de la première fenêtre, UniCredit déclarait une participation directe au capital d'environ 26,8 %, complétée par des dérivés réglés en numéraire et en titres, tandis que près de 12,5 % du capital de Commerzbank avait été apporté à l'offre. Bloomberg a indiqué que ce mouvement portait la position combinée revendiquée par UniCredit à environ 42 %, confortablement au-dessus du seuil d'acceptation de 30 % que la banque avait posé comme condition.

UniCredit a précisé que la finalisation complète, encore soumise aux autorisations réglementaires, n'est pas attendue avant 2027.

Berlin campe sur ses positions

L'État allemand, qui détient environ 12 % de Commerzbank par l'intermédiaire de son Fonds de stabilisation des marchés financiers et de la banque publique de développement KfW, a officiellement rejeté l'offre. Le fonds a déclaré « rejeter l'approche agressive d'UniCredit » et soutenir la stratégie d'indépendance de la banque. Le gouvernement a même envisagé de porter sa participation vers la minorité de blocage de 25 % qui lui conférerait un droit de veto — une option présentée comme un ultime recours.

Le chancelier Friedrich Merz a posé le débat en termes de méthode : comment l'Europe peut-elle gagner en taille sans heurter les sensibilités nationales ?

Oui, nous avons besoin de grandes banques en Europe, mais cela ne signifie pas que toute forme ou tout type de rachat soit le bienvenu en Allemagne.

La direction de Commerzbank s'est montrée tout aussi inflexible. Son directoire et son conseil de surveillance ont appelé les actionnaires à rejeter l'offre, jugeant dans leur avis motivé qu'« elle n'offre ni une prime adéquate ni un projet crédible de rapprochement ». La directrice générale Bettina Orlopp a bâti sa défense autour d'un plan en solitaire baptisé « Momentum 2030 », qui comporte une restructuration interne et la suppression d'environ 3 000 postes, tout en faisant savoir qu'elle ne discuterait qu'à la condition qu'UniCredit relève sa prime et garantisse le modèle d'affaires.

Un décompte sous le feu des soupçons

La fin de partie a viré à l'affrontement. Le comité d'entreprise de Commerzbank, soutenu par le syndicat Verdi, a déposé une plainte pénale accusant UniCredit de manipulation de marché au titre de la loi allemande sur le négoce de valeurs mobilières, et le régulateur financier BaFin a ouvert une enquête sur la manière dont la banque milanaise a constitué sa participation. Le parquet de Francfort a, de son côté, engagé un examen préliminaire pour une possible manipulation de marché.

Au cœur du litige : la question de savoir qui a réellement apporté ses titres. La direction de Commerzbank affirme que les volumes de prêt-emprunt de titres sur son action ont été multipliés par dix environ après l'annonce de l'offre, et soutient qu'une large part des actions comptabilisées par UniCredit est empruntée plutôt que détenue par des investisseurs de long terme. UniCredit récuse ces accusations et a demandé à la BaFin d'examiner les propres déclarations de Commerzbank. Aucune de ces allégations n'a été tranchée par la justice.

Andrea Orcel, lui, a minimisé la perspective d'un contrôle pur et simple. « Si nous parvenons au contrôle, ce qui n'est pas le scénario attendu pour l'instant, ce que nous ferions est très clair, et les rendements en seraient… très positifs pour nos actionnaires, comme pour ceux de Commerzbank, mais cela leur appartient », a-t-il confié à CNBC.

Un test pour l'union bancaire — et pour le Luxembourg

Par-delà le vacarme, ce bras de fer en dit long sur une question bien plus vaste : la zone euro est-elle capable de forger des banques paneuropéennes assez puissantes pour rivaliser avec les géants américains et asiatiques ? La Banque centrale européenne soutient de longue date la consolidation transfrontalière, et UniCredit présente l'opération comme un moyen de libérer « une valeur transfrontalière considérable ». Mais les obstacles que cette bataille met à nu — résistances nationales, capital cloisonné, et toujours pas de système commun de garantie des dépôts européen — sont précisément ceux qui maintiennent l'union bancaire à moitié construite depuis plus d'une décennie.

Ce chantier inachevé compte pour le Luxembourg. Le Grand-Duché est la première place financière transfrontalière de l'Union et le deuxième pôle mondial de fonds d'investissement après les États-Unis, et ses banques sont supervisées par la BCE dans le cadre du mécanisme de surveillance unique. Une véritable union bancaire — celle qui laisserait capitaux et établissements circuler librement d'un pays à l'autre — redessinerait le paysage concurrentiel d'un centre dont l'activité est, par construction, paneuropéenne. Les deux protagonistes y sont d'ailleurs déjà implantés : UniCredit y exploite une filiale luxembourgeoise depuis 1987, et Commerzbank y maintient sa propre présence.

Que le décompte de juillet offre à Andrea Orcel une position de contrôle ou seulement une minorité importante et contestée, l'épisode aura déjà montré à quel point l'ambition d'un marché bancaire européen unifié court encore en avant des règles censées le rendre possible.